Fréttablaðið - 15.10.2008, Side 29
MARKAÐURINN 5MIÐVIKUDAGUR 15. OKTÓBER 2008
F R É T T A S K Ý R I N G
J
á, hvernig gat það gerst að
bankarnir þrír fóru allir á
hliðina á örfáum dögum?
Bankarnir voru glæsileg
fyrirtæki, höfðu framúr-
skarandi starfsfólk og skiluðu
hundruðum milljarða króna
tekjum inn í íslenskt samfé-
lag. Bankarnir gengust nýlega
undir álagspróf Fjármálaeftir-
litsins sem gaf til kynna trausta
eiginfjárstöðu þeirra allra. Á
mælikvarða eiginfjárhlutfalls,
ávöxtunar eigin fjár og kostn-
aðarhlutfalls stóðust bankarn-
ir þrír samanburð við aðra nor-
ræna banka. Þessi fyrirtæki
sem veittu þúsundum Íslend-
inga góð störf og lögðu með
skattgreiðslum vænan skerf til
velferðarsamfélagsins heyra nú
öll sögunni til. Af hverju?
PÓLITÍSK AÐGERÐ Í EÐLI SÍNU
Atburðarás undanfarinna daga
hefur verið hröð og margt er
óljóst um framvinduna, ekki
síst það sem kann að hafa gerst
að tjaldabaki. Samt má draga
saman nokkra atburði sem virð-
ast standa í rökrænu samhengi
hver við annan til að freista
þess að skilja hvað gerðist.
Um miðjan september varð
bandaríski fjárfestingarbank-
inn Lehman Brothers gjaldþrota
án þess að bandarísk stjórnvöld
kæmu til hjálpar. Gjaldþrotið
olli því að lánaviðskipti milli
banka stöðvuðust nánast með
öllu og gerði bönkum á borð við
Glitni torvelt að mæta skorti á
lánsfé. Fimmtudaginn 26. sept-
ember leita forráðamenn Glitn-
is eftir því við Seðlabankann að
hann láni bankanum 600 millj-
ónir evra vegna þess að fyrir-
heit þýsks banka um endur-
fjármögnun hafði brostið. Af
hálfu Seðlabankans var neitað
að verða við lánsbeiðni Glitn-
is, jafnvel þótt boðin væru að
veði skuldabréf á borð við norsk
húsnæðislán í háum gæðaflokki.
Á sunnudegi var forráðamönn-
um Glitnis tilkynnt að ríkissjóð-
ur með atbeina Seðlabankans
myndi leysa til sín 75 prósenta
hlut í Glitni gegn framlagi á um-
ræddum 600 milljónum evra.
Fram hefur komið að hagfræði-
svið Seðlabankans lagði ekki
faglegt mat á ákvörðunina sem
hlýtur því að teljast pólitísk í
eðli sínu. Forráðamenn bank-
anna þriggja munu hafa geng-
ið maður undir manns hönd og
varað við afleiðingum þeirr-
ar ákvörðunar sem þarna var
tekin.
BREYTT STAÐA Á ÞRIÐJUDAGS-
KVÖLDI
Áhrifin erlendis létu ekki á sér
standa. Standard & Poor‘s lækk-
aði umsvifalaust lánshæfisein-
kunn ríkissjóðs með vísan til
þess að hann hefði axlað fjár-
hagslegar skuldbindingar Glitn-
is. Lánshæfiseinkunnir bank-
anna fóru sömu leið og önnur
matsfyrirtæki fylgdu á eftir.
Lækkað lánshæfismat ríkis-
sjóðs felldi í verði ríkisskulda-
bréf sem Landsbankinn hafði
lagt að veði fyrir lánveitingu
hjá Evrópska seðlabankanum
sem gaf út veðkall og krafð-
ist frekari trygginga föstudag-
inn 3. október. Um helgina sem
í hönd fór stóðu samfelld funda-
höld í ráðherrabústað. Niður-
staðan var sú að staða Lands-
bankans og Glitnis væri orðin
óviðráðanleg og á mánudegin-
um tilkynnti forsætisráðherra í
ávarpi til þjóðarinnar um setn-
ingu neyðarlaga. Á grundvelli
þeirra voru Glitnir og Lands-
bankinn í reynd teknir til þrota-
skipta og þeim skipaðar skila-
nefndir.
Enn voru ekki öll sund lokuð
gagnvart Kaupþingi. Sú staða
breyttist að kvöldi þriðjudags-
ins 7. október þegar bankastjóri
Seðlabankans lét í viðtali falla
ummæli sem Richard Portes,
prófessor við London Business
School, segir hafa verið túlkuð
svo að að ríkissjóður myndi ekki
efna skuldbindingar sínar gagn-
vart breskum sparifjáreigend-
um. Auk þess var ítrekað tekið
fram að fyrirgreiðsla Seðla-
bankans við Kaupþing væri til
mjög skamms tíma og þannig
gefið til kynna að bankinn stæði
afar tæpt. Daginn eftir lækk-
aði Moody‘s lánshæfiseinkunn
ríkissjóðs um þrjú þrep, heil-
an flokk.
STUNDAGLASIÐ TÆMT
Enginn þarf að fara í grafgöt-
ur um að ógætileg ummæli ís-
lenskra ráðamanna um van-
efndir lánaskuldbindinga rötuðu
beina leið til Lundúna á örskots-
stund. Í skjóli þessara ummæla
hóf breska ríkisstjórnin leift-
ursókn gegn íslenskum bönk-
um með beitingu hryðjuverka-
laga í fruntalegustu árás sem
breska heimsveldið hefur gert á
hagsmuni sjálfstæðrar þjóðar á
friðartímum. Forsætisráðherra
Breta, sem stendur höllum fæti
heima fyrir, skirrt ist ekki við
að ráðast að bresku dótturfélagi
Kaupþings undir því yfirskini
að í því fælist vörn fyrir breska
sparifjáreigendur. Þessi rás at-
burða leiddi til þess að örlög
Kaupþings voru ráðin.
Ætla má að beint tjón Íslend-
inga af þeim viðburðum sem
hér hafa verið raktir hlaupi
á þúsundum milljarða króna.
Verðmæti hlutafjár bankanna
nam um 800 milljörðum króna.
Þar liggur þó aðeins hluti tjóns-
ins því mest er það í glataðri
verðmætasköpun bankanna á
komandi tímum. Tjónið er því
naumast minna en 10 milljónir
króna á hvern Íslending, senni-
lega miklu meira.
Þurfti þetta að fara svona? Því
verður ekki svarað með vissu.
En líkindi má telja til þess að
önnur afgreiðsla á máli Glitn-
is hefði gefið bönkunum svig-
rúm til að mæta lausafjárþurrð-
inni, hugsanlega nógu lengi til
að komast í það skjól sem vænta
má af samræmdum alþjóðleg-
um aðgerðum til stuðnings fjár-
málakerfinu. Kannski var þetta
spurning um tvær eða þrjár
vikur. Við því fæst ekki svar
héðan af. Afgreiðslan á erindi
Glitnis tæmdi stundaglasið.
Höfundur er hagfræðingur og
kennari við viðskiptadeild
Háskólans í Reykjavík.
Millifyrirsagnir eru blaðsins.
Hvernig gat þetta gerst?
Enginn þarf að fara í
grafgötur um að ógæti-
leg ummæli íslenskra
ráðamanna um vanefnd-
ir lánaskuldbindinga
rötuðu beina leið til
Lundúna á örskotsstund.
Í skjóli þessara ummæla
hóf breska ríkisstjórnin
leiftursókn gegn íslensk-
um bönkum með beitingu
hryðjuverkalaga í frunta-
legustu árás sem breska
heimsveldið hefur gert
á hagsmuni sjálfstæðrar
þjóðar á friðartímum.
Ólafur
Ísleifsson
Sú hækkun sem varð á hluta-
bréfaverði í kauphöllum um allan
heim á mánudag hefur vakið upp
vonir um að „botninum sé náð“ og
að kauphallarhrun síðasta árs hafi
loks stöðvast. Það er þó enn langt
í land með að tap síðustu viku hafi
verið unnið upp, enda var verð-
lækkun vikunnar hin versta í 133
ára sögu Dow Jones-hlutabréfa-
vísitölunnar bandarísku.
Hækkun mánudagsins upp á 11
prósent eða 936 punkta var sömu-
leiðis söguleg – því hér var á ferð
mesta eins dags hækkun í sögu
vísitölunnar.
Fjölmiðlar hafa stundum verið
gagnrýndir fyrir að eyða of miklu
púðri í að tala um hlutabréfaverð
og hreyfingar á kauphöllum, því
þótt margir eigi hlutabréf eða
bréf í hlutabréfasjóðum, er fæst
fólk með beinum hætti þátttak-
endur í kauphallarviðskiptum, og
á erfitt með að sjá hvernig sveifl-
ur á kauphallarvísitölum í öðrum
löndum snertir daglegt líf þess.
Hrun hlutabréfaverðs síðasta
ár er þó sögulegt og ein birting-
armynd þeirrar fjármálakreppu
sem nú stendur yfir. Samkvæmt
áætlun Bloomberg-fréttastofunn-
ar hefur lækkun hlutabréfaverðs
orðið til þess að nærri 26 billjón-
ir dollara, eða 26 þúsund millj-
arðar, hafa þurrkast út í stærstu
kauphöllum heims. En hvað varð
um þessi verðmæti? Varla gufuðu
þau upp?
HVAÐ VERÐUR UM VERÐMÆTIN?
„Fjármálalegar eignir eru ávísan-
ir á verðmæti, þær eru ekki verð-
mætin sjálf, og atburðir síðustu
mánaða hafa sýnt að margar þess-
ar ávísanir voru í reynd innstæðu-
lausar,“ segir Gylfi Magnússon,
dósent í hagfræði við Háskóla
Íslands. „Hlutabréf eru ávísanir
á framtíðartekjur fyrirtækja og
þær voru augljóslega ofmetnar.“
Gylfi segir að eignaverð hafi
verið orðið allt of hátt, það hafi
haft öll einkenni blöðru „en henni
hafi verið haldið uppi með gríðar-
legu lánsfé“. Hrun eignaverðs og
hin alþjóðlega lánsfjárkreppa séu
því nátengd. Gylfi bendir einn-
ig á að afleiðingarnar geti verið
mjög alvarlegar. „Það er ljóst að
hrun eins og þetta hefur víðtækar
afleiðingar fyrir fyrirtæki, fjár-
málastofnanir og lífeyrissjóði.
Lægra hlutabréfaverð gerir fyrir-
tækjum líka erfiðara að afla nýs
fjármagns. Það dregur úr neyslu,
og ákveðin hætta myndast á nei-
kvæðri víxlverkun.“
SAMBÆRILEGT VIÐ KREPPUNA?
Leita þarf allt aftur til síðustu
heimskreppu til að finna sam-
bærilegar lækkanir og orðið hafa
síðasta árið, því lækkanir síðasta
árs hafa verið meiri og hraðari
en í öðrum „bjarnarmörkuðum“
eftir seinna stríð. Gylfi bendir
einnig á að Bandaríkin gangi nú
í gegnum fyrstu raunverulegu
fjármálakreppuna síðan á fjórða
áratugnum.
Það hefur vakið athygli að á
síðustu vikum virðist markaður-
inn hafa aðeins haft eina stefnu,
niður. Samþykkt Bandaríkjaþings
á 700 milljarða dollara björgun-
arpakka stjórnvalda hafði engin
áhrif.
Þessar lækkanir eru til marks
um að markaðir hafi efast um
að björgunaraðgerðir ríkisstjórn-
arinnar gætu leyst bankakrepp-
una og afstýrt því að hún breytt-
ist í raunverulega heimskreppu.
Þegar haft er í huga að þær eru
hinar langstærstu í sögu Banda-
ríkjanna, meira en tvöfalt stærri
en „New Deal“-aðgerðir Roose-
velts, má vera ljóst hversu alvar-
legt ástandið er.
Margir hafa einnig bent á að
aðgerðir stjórnvalda vestanhafs
geti lítið gert til að breyta grund-
vallarorsökum vandræðanna, sem
er lækkun fasteignaverðs, né geri
þær neitt til að styðja aðrar grein-
ar efnahagslífsins en fjármála-
fyrirtækin.
HVAR ER BOTNINN?
Í skýrslu sem greiningardeild
Goldman Sachs sendi frá sér í
síðustu viku er bent á að banda-
rískir hlutabréfamarkaðir nái að
jafnaði botni á 12-14 mánuðum
eftir að lækkanir hefjast, en nú er
einmitt rúmt ár síðan þeir náðu
hámarki, því 9. október 2007 náði
Dow Jones-vísitalan hámarki,
14.164. Goldman Sachs telur þó
að verð eigi enn eftir að lækka um
10 til 20 prósent, og nái ekki botni
fyrr en eftir þrjá til sex mánuði.
Það er líklega ákveðin vísbend-
ing um hvað markaðir óttast að
greiningardeild Goldman Sachs
sér ástæðu til að svara spurning-
unni hvort búast megi við því að
núverandi „bjarnarmarkaður“ sé
sambærilegur við þann sem hófst
haustið 1929.
Þessi spurning byrjaði fyrst að
heyrast í vor, og hefur orðið æ
áleitnari eftir því sem ástandið
hefur versnað. Svo virðist þó sem
flestir séu sammála um að svar-
ið sé afdráttarlaust neitandi, enda
hafi stjórnvöld og seðlabankar
ekki setið með hendur í skauti nú
líkt og í heimskreppunni, eða eins
og Brad DeLong, prófessor í hag-
fræði við Berkeley, hefur orðað
það: „Bernanke og Paulson hafa
lagt alla áherslu á að endurtaka
ekki þau mistök sem gerð voru
1929. [...] Þeir virðast vilja gera
alveg splunkuný og frumleg mis-
tök.“
Er kauphallarhruninu lokið?
Leita þarf allt aftur til síðustu heimskreppu til að finna jafnmiklar lækkan-
ir á hlutabréfaverði og síðustu misseri. Hækkun mánudagsins hefur vakið
vonir um að botninum sé náð. Magnús Sveinn Helgason kynnti sér málið.
E I G I N F J Á R B R U N I
Lækkun frá 31. okt. 2007
Bandaríkin 6.948.193.505.420
Kína 1.765.572.720.000
Bretland 1.717.109.258.980
Japan 1.541.112.432.050
Hong Kong 1.466.095.000.000
Frakkland 1.313.740.515.880
Þýskaland 937.304.857.840
Kanada 767.878.449.230
Brasilía 745.596.332.200
Samtals 25.924.624.000.000
*Allar tölur eru í Bandaríkjadölum
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mánuðir frá því að vísitalan náði hámarki
H L U T F A L L S L E G L Æ K K U N D O W - J O N E S
F R Á H Á P U N K T I A Ð B O T N I
10%
0%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
9. október 2007 til 10. október
2008: Lækkun um 40 prósent
á 12 mánuðum.
3. september 1929 til 8.
júlí 1932: Lækkun um 89
prósent á 34 mánuðum.
Hugsanlegur botn miðað við
skýrslu Goldman Sachs: 50
prósenta lækkun á 15 mánuð-
um, janúar 2009.